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受出口向好等因素支撐，9日新和成（002001）將VA報(bào)價(jià)調(diào)漲至360元/公斤，相比1月低點(diǎn)100元/公斤，累計(jì)漲幅達(dá)260%。

東方證券認(rèn)為，維生素是一個(gè)較成熟的行業(yè)，剛需性強(qiáng)，價(jià)格受供給側(cè)影響較大。并且維行業(yè)表現(xiàn)生素行業(yè)集中度高，話語(yǔ)權(quán)集中度少數(shù)幾家巨頭手里。從2007/2008年的高點(diǎn)后，維生素E的產(chǎn)能有所擴(kuò)張，部分小產(chǎn)商進(jìn)入，價(jià)格也隨之進(jìn)入緩慢下行的階段。最近兩年VE價(jià)格一直處在底部，部分企業(yè)退出，目前是一輪大的價(jià)格上行周期的開始。本次維生素價(jià)格上漲，更類似于07-09年的大級(jí)別行情，而非一般年份的小波動(dòng)。從歷史上看，“產(chǎn)品價(jià)格高企-新產(chǎn)能出現(xiàn)-價(jià)格緩慢下行-小產(chǎn)能退出-供給收縮-產(chǎn)品價(jià)格上漲”，這樣的過(guò)程在2000-2007年發(fā)生，并2008-2016年重現(xiàn)。前期VE跌至40元以下時(shí)，浙江醫(yī)藥等龍頭企業(yè)已經(jīng)處于微利狀態(tài)，而部分小產(chǎn)能退出。隨著9月G20峰會(huì)將在杭州舉行，維生素相關(guān)企業(yè)停產(chǎn)，VE的供給進(jìn)一步收縮。而其技術(shù)壁壘又決定了短期難有新進(jìn)入者。因此，此次維生素E提價(jià)極有可能成為新一輪大周期的開始。

安信證券建議關(guān)注花園生物、新和成、浙江醫(yī)藥、金達(dá)威等。

個(gè)股點(diǎn)睛

新和成：VE漲價(jià)將進(jìn)一步超預(yù)期，VA繼續(xù)上漲預(yù)期強(qiáng)烈

近日， 公司發(fā)布一季度報(bào)，本期營(yíng)業(yè)收入 10.86 億，同比增長(zhǎng) 13.46%，歸母凈利潤(rùn) 1.55 億元，同比增長(zhǎng) 93.56%，扣非凈利潤(rùn) 1.48 億元，同比增長(zhǎng) 123.98%。同時(shí)發(fā)布今年 1-6 業(yè)績(jī)預(yù)增 150%-180%，凈利潤(rùn)區(qū)間為 4.6 億元-5.2 億元。

點(diǎn)評(píng)：

1. VA 價(jià)格上漲，利潤(rùn)大增。 1 季度營(yíng)業(yè)收入 10.86 億，同比增長(zhǎng) 13.46%，歸母凈利潤(rùn) 1.55 億元， 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)93.56%，扣非凈利潤(rùn) 1.48 億元，同比增長(zhǎng) 123.98%。 香精香料產(chǎn)品銷量上升和成本下降貢獻(xiàn)一部分利潤(rùn)，絕大部分利潤(rùn)來(lái)自 VA 產(chǎn)品價(jià)格上漲，維生素漲價(jià)直接表現(xiàn)為利潤(rùn)的增加，所以利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速。同時(shí)發(fā)布今年 1-6 月業(yè)績(jī)預(yù)增 150%-180%，凈利潤(rùn)區(qū)間為 4.6 億元-5.2 億元，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的原因主要為公司主要產(chǎn)品 VA 和 VE 價(jià)格上漲。

2. VE 原材料乙酰乙酸甲酯將出現(xiàn)供應(yīng)緊張，VE 漲價(jià)將超預(yù)期。公司 4 月 6 日提高 VE 報(bào)價(jià)至 72 元/kg，漲幅 70%左右，吉林北沙跟上報(bào)價(jià)。 4 月 20 日國(guó)內(nèi)最大的乙酰乙酸甲酯（ VE 原材料）生產(chǎn)商天成生化因環(huán)保問(wèn)題停產(chǎn)， 產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額 40%左右，是新和成和浙江醫(yī)藥乙酰乙酸甲酯主要供應(yīng)商。國(guó)內(nèi)其他的主要生產(chǎn)商為寧波王龍 3 萬(wàn)噸，醋化股份2 萬(wàn)噸。天成生化還是合成乙酰乙酸甲酯原材料雙乙烯酮的主要生產(chǎn)廠家，產(chǎn)能為 4 萬(wàn)噸，在行業(yè)總產(chǎn)能占比約 20%。 乙酰乙酸甲酯目前最大用量用于合成 VE 的原料芳樟醇和異植物醇， 國(guó)內(nèi)合成 VE 都要用到原料乙酰乙酸甲酯，生產(chǎn)過(guò)程中用量較大，目前新和成和浙江醫(yī)藥年需求量在 1 萬(wàn)噸以上。此次天成生化停產(chǎn)最快復(fù)產(chǎn)方式為排污裝置改進(jìn)，時(shí)間耗費(fèi) 5 到 6 個(gè)月， 預(yù)計(jì)停產(chǎn)時(shí)間較長(zhǎng)， 乙酰乙酸甲酯將出現(xiàn)供應(yīng)緊張。 目前乙酰乙酸甲酯價(jià)格已大幅上漲，但其在 VE 成本占比不大，相對(duì)于 VE 漲價(jià)幅度可以忽略不計(jì)。 VE 長(zhǎng)期以來(lái)處在價(jià)格底部， 行業(yè)內(nèi)的大部分企業(yè)處于虧損狀況， 部分企業(yè)已處于停產(chǎn)狀態(tài)，生產(chǎn)廠商提價(jià)訴求強(qiáng)烈。但 VE 上漲到一定幅度，將促使部分停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)工，打破現(xiàn)有供需格局，影響 VE 提價(jià)。此次乙酰乙酸甲酯供給收縮， VE 休眠的產(chǎn)能將因原材料難以獲得而復(fù)產(chǎn)困難，VE 現(xiàn)有廠商結(jié)成的提價(jià)聯(lián)盟將不會(huì)受復(fù)蘇產(chǎn)能影響， VE 提價(jià)將更為順利， 此輪 VE 漲價(jià)將超預(yù)期。

3.VA 價(jià)格繼續(xù)上漲預(yù)期強(qiáng)烈。 公司 VA 自 1 月 19 日提價(jià)到 180 元/kg，受檸檬醛供給受限影響，市場(chǎng)貨源緊缺，價(jià)格堅(jiān)挺， 3 月 14 日公司將 VA 價(jià)格提至 295 元/kg，隨后浙江醫(yī)藥和金達(dá)威跟上報(bào)價(jià)至 300 元/kg 和 320 元/kg。受上游原材料檸檬醛供給收縮影響，以及 G20 召開停工影響，歐洲市場(chǎng)貨源緊缺， VA 價(jià)格繼續(xù)上漲預(yù)期強(qiáng)烈。

4.VA 和 VE 價(jià)格上漲，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性巨大。 公司 VE 產(chǎn)量為 30000 噸左右， VA 產(chǎn)量 6000 噸左右， 假如 VE 漲至100 元/kg（15 年均價(jià) 40 元/kg），預(yù)計(jì)將能帶來(lái) 15 億元左右的凈利潤(rùn)提升。按照 VA 價(jià)格 400 元/kg，VD3 220 元/kg，VE漲至 100 元/kg，對(duì)應(yīng)公司年化凈利潤(rùn)約 30 億元， VE 漲至 150 元/kg，對(duì)應(yīng)公司年化凈利潤(rùn)約 40 億元。

5。新材料和香精香料業(yè)務(wù)支持業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 公司 PPS 銷售渠道已建好，目前銷售狀況良好，公司 PPS 產(chǎn)能為 5000噸，目前價(jià)格在 7 萬(wàn)多元/噸左右，預(yù)計(jì) 2016 年產(chǎn)銷量為 4000 噸以上， PPS 收入將在 3 億左右，公司規(guī)劃建設(shè) 2 萬(wàn)噸產(chǎn)能，隨著銷售的逐步打開和產(chǎn)能的釋放，形成公司未來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)有力支撐。 香精香料在總營(yíng)收中占比 13%左右，公司不斷研發(fā)開發(fā)新品種，將保持 20%-30%增長(zhǎng)。

6。盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)： VE 漲價(jià)將進(jìn)一步超預(yù)期， VA 價(jià)格繼續(xù)上漲預(yù)期強(qiáng)烈， 維生素價(jià)格上漲直接表現(xiàn)為利潤(rùn)增加，對(duì)公司業(yè)績(jī)提升顯著。 按照 VA 產(chǎn)量 6000 噸， VE 產(chǎn)量 3 萬(wàn)噸， VD3 產(chǎn)銷量 650 噸， VD3 價(jià)格 220 元/kg， 上游原材料檸檬醛供給收縮持續(xù)影響，以及 G20 召開停工影響， 目前歐洲市場(chǎng)貨源緊缺， VA 價(jià)格繼續(xù)上漲預(yù)期強(qiáng)烈，預(yù)計(jì) VA 價(jià)格將漲至 400 元/kg；受 VE 原材料乙酰乙酸甲酯將出現(xiàn)供應(yīng)緊張影響， 新和成和浙江醫(yī)藥 VE 提價(jià)將更為順利，預(yù)計(jì)VE 價(jià)格將漲至 150 元/kg， 基于以上假設(shè)， 預(yù)計(jì) 2016-2018 年 EPS 分別為 2.68 元、 2.05 元、 1.94 元， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示： 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 提價(jià)不達(dá)預(yù)期；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（國(guó)海證券）

花園生物：維生素銷量大幅增加，毛利率同比下跌

事件：公司發(fā)布2016年一季報(bào)，一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6117.8萬(wàn)元，同比增加77.92%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)421.6萬(wàn)元，同比降低36.77%，折合基本每股收益0.02元。

點(diǎn)評(píng)：

維生素銷量大幅上升，毛利率下跌。公司維生素D3系列產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例超過(guò)90%，維生素D3銷售價(jià)格及其主要原材料膽固醇、羊毛脂采購(gòu)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響巨大。2016年一季度，維生素D3的價(jià)格探底回升，但由于價(jià)格在低位徘徊時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致報(bào)一季度公司維生素D3銷售均價(jià)同比下降44.73%。同時(shí)，為配合首發(fā)募投項(xiàng)目（羊毛脂項(xiàng)目）的建設(shè)，公司膽固醇車間自2014年下半年以來(lái)停產(chǎn)，使得公司維生素D3產(chǎn)品使用進(jìn)口原料生產(chǎn)，采購(gòu)成本高于自產(chǎn)成本，導(dǎo)致產(chǎn)品成本較上年同期上升，利潤(rùn)較上年同期有所下降。此外，隨著第三季度公司羊毛脂綜合利用項(xiàng)目和年產(chǎn)100噸飼料級(jí)25-羥基維生素D3項(xiàng)目的陸續(xù)投料生產(chǎn)，新增固定資產(chǎn)折舊將增加一季度的營(yíng)業(yè)成本。受以上因素影響，一季度公司銷售毛利率同比大幅下降30.25個(gè)百分點(diǎn)至25.88%，而與此同時(shí)，公司產(chǎn)品銷量大增，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)收入同比增加77.92%。

募投項(xiàng)目投產(chǎn)，打開利潤(rùn)空間。公司IPO 募投項(xiàng)目——“羊毛脂綜合利用項(xiàng)目”和“年產(chǎn)100噸飼料級(jí)25-羥基維生素D3項(xiàng)目”于2015年12月建成投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)?！把蛎C合利用項(xiàng)目”使NF級(jí)膽固醇產(chǎn)能由80噸擴(kuò)大到200噸，同時(shí)增加了副產(chǎn)品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸異丙酯等羊毛脂衍生品。滿足了公司每年100噸左右的膽固醇需求，同時(shí)剩余的100噸膽固醇產(chǎn)能可用于銷售。2015年公司膽固醇業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入610.4萬(wàn)元，同比增加358.49%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)329.32萬(wàn)元，同比增加209.9%，其他羊毛脂產(chǎn)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入672.2萬(wàn)元和毛利潤(rùn)118.96萬(wàn)元。此外，“年產(chǎn)100噸飼料級(jí)25-羥基維生素D3項(xiàng)目”的投產(chǎn)使25 羥基-維生素D3原業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了902.3萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入和299.9萬(wàn)元的毛利潤(rùn)。

維生素D3價(jià)格止跌企穩(wěn)，預(yù)期公司即將迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。公司是全球維生素D3行業(yè)龍頭企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)明顯，擁有一定定價(jià)權(quán)，未來(lái)公司將依托儲(chǔ)備項(xiàng)目逐漸向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，打造維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺(tái)。目前膽固醇車間已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，維生素D3價(jià)格止跌企穩(wěn)，基本面改善跡象明顯，募投項(xiàng)目已于2015年12月投產(chǎn)，2016年公司業(yè)績(jī)將迎來(lái)拐點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到3.14億元、4.25億元和5.66億元，同比增長(zhǎng)107.86%、35.21%和33.30%，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到5483萬(wàn)元、7557萬(wàn)元和1.08億元，同比增長(zhǎng)354.06%、37.83%和42.43%，2016-2018年EPS分別達(dá)到0.30元、0.42元和0.59元，對(duì)應(yīng)2016年04月29日收盤價(jià)（26.49元/股）的動(dòng)態(tài)PE分別為88倍、64倍和45倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。