4月25日晚，山西汾酒（600809）公布了2015年年報和2016年一季報。2015年實現(xiàn)營業(yè)收入41.29億元，同比增長5.43%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤5.21億元，同比增長 46.34%；基本每股收益0.60元，同比增長 46.34%。其中Q4單季度實現(xiàn)營收10.53億元，同比增長16.15%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.56萬元，同比增長 422.72%。
2016年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入1.47億，同比增長2.45%；實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤2.95億，同比增長36.87%；基本每股收益0.34元，同比增長36.71%。
點評：
2015年公司業(yè)績超預(yù)期增長。2015年公司實現(xiàn)營業(yè)收入41.29億元，同比增長5.43%，主要原因在于公司產(chǎn)品和營銷改革效果逐漸顯露，公司產(chǎn)品需求尤其是中高端產(chǎn)品需求較快回升。另外，報告期公司發(fā)生廣告宣傳費4.22億元，同比減少了15.57%，使得銷售費用大幅降低。在銷售額增長以及費用減少雙重作用下，2015年公司歸母凈利潤同比增長46.34%。
公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷改善，2016年Q1毛利率大幅提升。公司產(chǎn)品主要分四大類：高端青花瓷系列、中高端老白汾系列、低端玻汾系列和保健酒竹葉青系列。2015年，公司進(jìn)行了一系列產(chǎn)品改革，包括推出新品青花15年、25 年，降低高端產(chǎn)品售價，成立竹葉青電子商務(wù)公司等。經(jīng)過一年的市場調(diào)整，公司青花20年和玻汾銷量率先恢復(fù)較快增長。其在營收中占比不斷提升，帶動公司產(chǎn)品毛利率由2015年Q1的67.90%提升至2016年Q1的70.03%。我們預(yù)計，公司中高端產(chǎn)品未來有望繼續(xù)維持快速增長，公司毛利率仍有上升空間。
管理層人員變動，營銷體制改革激發(fā)新活力。公司自去年開始大力改革。管理層團(tuán)隊方面，李秋喜（擔(dān)任汾酒集團(tuán)董事長）和王敬民（擔(dān)任汾酒集團(tuán)黨委書記）辭去上市公司董事長和副董事長職位，由譚忠豹和韓建書分別擔(dān)任務(wù)，此舉有利于進(jìn)一步明晰集團(tuán)公司和上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，強化汾酒廠股份公司的影響能力，為長久發(fā)展奠定基礎(chǔ)。公司現(xiàn)任總經(jīng)理常建偉先生原為集團(tuán)公司營銷副總，擁有豐富的銷售經(jīng)驗，公司營銷改革有望得到更大支持。公司新任銷售公司總經(jīng)理劉衛(wèi)華曾任人事部長，管理水平比較突出，也有助于發(fā)揮各部門協(xié)同效應(yīng)；營銷方面，公司先后推出了多項改革措施，包括成立上海汾酒銷售公司（引入經(jīng)銷商持股，公司持股比例40%）、成立五大區(qū)域營銷事業(yè)部、高薪聘請營銷總監(jiān)、改善激勵機制、成立電子商務(wù)公司等等，隨著公司改革政策的逐步落實施，公司機制有望更市場化，經(jīng)營效率有望大幅提升，未來業(yè)績值得期待。
山西省內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，煤炭改革力度加大。2016年1月，李克強總理調(diào)研山西焦煤集團(tuán)、太鋼集團(tuán)時提出，要以壯士斷腕的勇氣化解產(chǎn)能過剩問題。改革方法主要包括資金扶持和產(chǎn)能優(yōu)化兩方面。根據(jù)媒體報道，中央財政將每年出資1000億元解決過剩產(chǎn)能退出問題，而產(chǎn)能優(yōu)化的方式包括退出、重組和轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計，供給側(cè)改革將成為2016年貫穿始末的大事，后續(xù)政策細(xì)則有望不斷出臺，有望加速行業(yè)整合和產(chǎn)能淘汰，加快經(jīng)濟(jì)健康復(fù)蘇。煤炭行業(yè)是山西的支柱行業(yè)，而汾酒營收中約60%來自于省內(nèi)市場，山西省經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對于公司業(yè)績有較大的提升作用。
維持公司“買入”評級。預(yù)測2016/17/18年EPS分別為0.77/0.93/1.10元，對應(yīng)2016/17/18年P(guān)E 為21.91/18.04/15.24倍，鑒于公司業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，看好公司改革后續(xù)效果，維持 “買入”評級。按照2017年30倍PE，12個月目標(biāo)價為27.90元。