事項：
2016年4月15日，晨鳴紙業(yè)公告定向增發(fā)方案，將對包含大股東晨鳴控股在內(nèi)的不超過10名投資者發(fā)行不超過10.62億股股票，募集資金不超過80億元，主要投向“年產(chǎn)40萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目”、“增資晨鳴租賃”和“補充流動資金”，我們點評如下：
評論：
定增方案基本情況。
定增參與人：晨鳴控股+其他不超過9家特定投資者;定增價格：不低于定價基準日前20個交易日公司A 股交易均價的90%（即7.53元/股）或最近一期經(jīng)審計歸屬于普通股東的每股凈資產(chǎn)（即8.71元/股），最終價格將通過詢價的方式確定;發(fā)行數(shù)量及募資金額：發(fā)行不超過10.62億股，募資不超過80億元;募投項目：1）年產(chǎn)40萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目，投入37億元;2）增資晨鳴租賃，共計33億元;3）補充流動性10億元;限售期：自定增股票上市之日起， 晨鳴控股定增所獲股票36個月不得轉(zhuǎn)讓，其余參與者定增所獲股票12個月不得轉(zhuǎn)讓。
定增對業(yè)務(wù)的影響？破除展業(yè)瓶頸。
從目前晨鳴紙業(yè)的戰(zhàn)略定位看，造紙+融資租賃雙主業(yè)格局清晰。近年來造紙行業(yè)產(chǎn)能過剩已經(jīng)常態(tài)化，結(jié)構(gòu)升級是龍頭公司持續(xù)獲得市場把控力的關(guān)鍵，對生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)進行持續(xù)性的更新?lián)Q代需要資金支持;同時，公司的融資租賃業(yè)務(wù)在起步晚的情況下，在規(guī)模上實現(xiàn)超越也對資金有較大需求。由于公司對雙主業(yè)的持續(xù)投入，截至2015年底，晨鳴紙業(yè)資產(chǎn)負債率77.9%，高負債率成為公司展業(yè)的最大障礙，本次定增即是要解除高資產(chǎn)負債率的枷鎖。
定增80億元，可額外帶動超200億債務(wù)資金增量?？紤]公司在2016年3月份完成第一期22.5億元優(yōu)先股發(fā)行，以及本次80億的定增，完成后公司資產(chǎn)負債率可下降為68.8%。相對于直接債務(wù)融資，定增資金可增強公司融資彈性，特別是公司融資租賃業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)高杠桿資金業(yè)務(wù)，對債務(wù)資金有較強需求。假定未來公司資產(chǎn)負債率維持在75%的水平， 則80億元定增資金可對應(yīng)帶來200億的債務(wù)融資空間，進一步為雙主業(yè)的發(fā)展打開空間。
銀行低成本資金授信充足，未來資金需求無憂。2015年10月底，晨鳴集團與中國銀行山東省分行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議， 后者將為晨鳴集團提供總額不超過200億元的綜合授信;2016年3月底，晨鳴集團與中國郵政儲蓄銀行山東省分行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者將向晨鳴集團提供100億元綜合授信。作為造紙行業(yè)傳統(tǒng)龍頭企業(yè)，公司在銀行渠道的資金成本較低，未來獲得杠桿資金方面較為樂觀。
晨鳴租賃最大看點？提升杠桿釋放利潤+風(fēng)險控制。
按注冊資本計，晨鳴租賃僅次于遠東國際租賃，并列國內(nèi)第二。本次增資過后，晨鳴租賃注冊資本達到110億元，僅低于遠東國際租賃的117.6億元，與工銀金融租賃并列位居國內(nèi)第二。晨鳴租賃作為行業(yè)內(nèi)的后起之秀，在國內(nèi)銀行系租賃公司主導(dǎo)的行業(yè)格局下，展現(xiàn)出較強的進取意圖。
低息環(huán)境下利差縮小，但規(guī)模增長應(yīng)是主旋律。根據(jù)晨鳴租賃2015年經(jīng)營數(shù)據(jù)測算，其經(jīng)營凈息差（業(yè)務(wù)端利率和晨鳴租賃的融資利率之差）為3.5%，目前低息環(huán)境下，息差水平有下降的趨勢。但晨鳴租賃完成定增后注冊資本將達到110億元，位居國內(nèi)第二位，租賃杠桿水平降為2.3倍，低于上市租賃公司平均6-7倍的杠桿水平，規(guī)模擴張將超越利差的縮小扮演更為重要的角色。鑒于目前經(jīng)濟增速下滑的考慮，我們假定至2017年晨鳴租賃杠桿水平僅為4.5倍，以反映經(jīng)濟基本面的負面影響。綜上，2016年保守、中性、樂觀口徑下融資租賃凈利潤分別為7.9億、8.6億和9.4億，對應(yīng)2017年分別為8.2億、9.3億和10.5億。
風(fēng)險控制和定價是融資租賃公司最為核心的競爭力。目前金融環(huán)境下，資金并不稀缺，相對而言良好的項目獲取能力和風(fēng)控能力是行業(yè)競爭的核心。晨鳴紙業(yè)立足于山東，在行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)以及本地國有企業(yè)項目支持上具備優(yōu)勢，特別是在教育和醫(yī)療上的布局可以部分對沖宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險。所以，晨鳴紙業(yè)在風(fēng)險控制和定價上的能力將直接決定公司未來發(fā)展空間。
定增對造紙主業(yè)影響？持續(xù)結(jié)構(gòu)升級。
定增募投項目加大原材料自足率，支持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。晨鳴紙業(yè)年產(chǎn)漿紙850萬噸，其中紙品600多萬噸（壽光基地331萬噸）。每年對紙漿有超過200萬噸的需求，但壽光生產(chǎn)基地的紙漿產(chǎn)能約90萬噸，每年要從國內(nèi)外購進紙漿超100萬噸，公司募投年產(chǎn)40萬噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項目可增強原料自足率，也可對沖部分人民幣貶值壓力，支持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，晨鳴紙業(yè)高端紙品占比已經(jīng)由2012年的67.8%上升至2015年的73.0%。
如何看待目前股價？股東持續(xù)增持+定增綁定利益，增強股價彈性。
股東持續(xù)增持+定增綁定利益，增強公司股價彈性。晨鳴紙業(yè)估值偏低，本次停牌前價格僅對應(yīng)1倍PB 估值水平，與其較大業(yè)務(wù)空間不匹配。自2015年中期以來，晨鳴控股通過香港子公司持續(xù)增持公司股票，累計增持大5.22%，目前晨鳴控股共持有上市公司20.35%股份，本次定增后持股比例將進一步上升至不低于22%。控股股東持續(xù)增持股票，彰顯對上市公司的信心。本次定增價格不低于8.71元/股（停牌前價格8.80元/股），綁定大股東和機構(gòu)參與者利益，提高股價彈性，維持買入評級。